月份：2020年9月

近期以来，中国债务成世界各方关注焦点。继IMF二号人物，第一副总裁David Lipton之后，6月20日，高盛分析师Andrew Tilton和Jonathan Sequiera在最新研报中称，从2008年到2015年，中国债务膨胀的规模和速度使前所未有的，债务与GDP之比从154%暴增到249%，这在世界现代史上排第98个百分位，除战争年代外，几乎没有可比案例。

高盛更加强调的是中国债务总量的增量和积累速度。高盛认为，考虑到中国经济庞大体量，从上世纪60年代以来，这种债务增长没有任何先例可循。是历史长河中一个孤立的存在。不过，高盛也指出，中国绝大多数债务都在国内，外部融资突然停止并非他们担忧的重点。

中国社科院学部委员，国家金融与发展实验室理事长李杨日前表示，中国债务水平从全球来看不算太高，且中国政府的债务处于可控范围之内。不必担心中国债务会导致风险。但他也警示了企业债的问题：“中国债务问题大部分集中在企业，其中65%在国企，值得高度重视。

根据法巴银行的预测，2015年政府负债、非金融企业部门负债、和居民部门负债的总和为166万亿人民币（1人民币折合约0.1521美元），占GDP的245%。在债务总额中，居民部门负债为GDP的40%，政府负债为GDP的56%，非金融企业部门负债的这一比例为149%。

其中，非金融企业部门是主要问题。根据中国财经部数据，截止到今年一季度，国有企业债务82万亿左右，占GDP比重116%，远超美国企业债占GDP70%的比重。

俗话说：“好借好还，再借不难”。任何经济体运行发展，均离不开债务—债权的关系。这既包含着债权人对债务方的信任，也蕴涵着双方间深刻的契约关系：债务到期必须偿还。契约精神是市场经济赖以生存基石，捍卫契约精神，一方面在于经济行为主体自身信用，另一方面在于公平公正的法律保护制度。倘若债务方违约，债权人可以诉诸法律来保护自己权益，作为违约一方也将得到法律的惩罚，并被市场游戏规则无情抛弃。

所以，在遵循自由竞争市场环境下，私营企业必须兢兢业业，千方百计讨好消费者来获取选票（货币），来履行与债权方的偿还义务。正是由于债务是硬性的，摆脱不掉的，无形当中对企业起到倒逼功能，强迫其必须满足或引导社会消费需求，将一切重点放在生产和创新上。

国有企业则不同，由于与政府部门天然的政治利益关系，这种契约精神会受到空前弱化。国企领导者并非真正企业家，而是隶属于政府的官僚，忠诚和服从的政治操守，是赖以生存之本。并且，大多数时候，国企也是履行政府意志和特定战略意图的机器。由于缺乏激励机制和风险承担职能，即使参与市场竞争当中，无论从效率还是投资收益来看，国企也远远比不上民企，只能依靠市场垄断、政策优惠、财政补贴维系生存。

并且，由于与政府部门天然联系，出于风险偏好和利益共生关系，金融机构更倾向于将信贷资源朝国企部门倾斜。廉价信贷、政府信用的隐性担保，让国企通常情况下一掷千金，并裹挟经济资源朝低级乃至无效产业领域聚集，引发产能过剩、经济失衡、通胀等一系列弊端。

当年朱镕基之所以致力国企改革，很大程度上就是为了打破金融机构和国企之间这种利益共生关系。不然的话，不仅越来越多经济资源将被其裹挟其中，对民企形成挤出效应。而且金融机构也将承载越来越多坏账，并对央行构成逆向捆绑。虽然中国拥有货币主权，可以源源不断通过印钞放水，来缓解金融机构流动性压力。但庞大僵尸继续生存，央行持续放水极易产生道德风险，让国企和金融机构更加有恃无恐，届时，国内经济将被高企的通胀所吞噬。

这也是权威人士要求去杠杆的核心要义所在。的确，中国庞大的企业负债，可以通过债务置换乃至债务货币化的方式稀释，然而，这无疑是对货币信用的透支，以社会财富严重缩水为代价。当人民币购买力每况愈下，将直接诱发强烈的贬值预期，促发资本大规模外逃。况且，僵尸企业不解决，庞大经济资源不被腾退出来，经济结构调整将成为奢谈，在高房价、高物价、高税负多重挤压下，实体经济处境将越发艰难，让市场悲观情绪越发浓烈。

综上所述，中国企业债务问题，并不单纯是解决债务债权方契约和权益关系，更直接关系到中国经济发展可持续性，如果说货币的强大支撑是信用，那么企业的强大支撑则是信誉和责任。当所有企业均能遵循市场游戏规则，通过提升效率方式满足有效需求，并坚持信誉履行责任时，才能为经济系统注入强大动力和信心，确保币值长期得以稳定。

（以下是16日所写）：

中国经济会被债务压垮吗？日前，IMF第一副总裁David Lipton对中国企业债务发出预警，引发中国业内普遍关注。6月15日，中国社科院学部委员，国家金融与发展实验室理事长李杨，在国新办发布会上介绍了相关情况。

李杨表示，中国的债务处于可控范围，中国拥有足够的能力应对债务风险，发生债务危机是小概率事件。他并且透露，他建议成立一个综合小组协调各方统筹解决，中央正在逐渐形成共识，正朝着这个方向努力。

据悉，目前新兴市场平均债务已达到GDP的175%，中国的债务水平是最高的。国际评级机构穆迪表示，中国国内整体债务已达GDP的280%，债务增长速度远超所有人预期。麦格里分析师Viktor Shvets得出的数据更“惊悚”：中国债务规模为35万亿美元，接近GDP的350%。

这让经济学家达成普遍共识：中国经济健康正面临风险。最悲观的观点是，中国债务最终将以“雷曼式危机”收场，在流动性危机冲击下，银行机构整体瘫痪，并酿成金融风暴。也有分析预测，中国债务很可能导致“资产负债表衰退”：当企业债务水平升至很高水平时，传统的货币政策就会失效，因为企业专注于偿还债务，使经济陷入增长放缓和通缩困境中。

针对中国债务问题，央行行长周小川显得信心十足。他承认中国债务占GDP比重的确很高，但中国情况和其他国家不同，不能用其他规律套用到中国。社科院李杨15日在国新办发布会上也表示，中国是高储蓄国家，即使有债务，也是自己人欠自己人，所有事情都可以在不依赖国际因素的条件下处理，不可能产生颠覆性、灾难性的变化。

周小川和李杨之所以有充足底气，关键原因在于：中国金融市场尚未开放，资本项目处于严格管控状态，中国经济内债中65%来自于国企，且银行机构服从于政治利益。通常情况下，中国央行可以向银行注入大量流动性，确保银行流动性充足，防止银行流动性危机发生。并且，也可以通过债务重组来盘活银行资产，甚至极端条件下，可以直接将债务货币化。

美国企业协会学者Derek Scissors曾表示，中国金融机构作为一个整体，主要目的并不是纯粹赚钱，而是遵守规定，政治第一、盈利第二。不仅金融机构，包括国企，甚至很多私人公司均会遵从这一规定，贷款和债务实际上是同一合并资产负债表上的款项。作为最大租户银行机构，在中国经济发展史上，债务重组并不罕见。

据陆媒日前报道，中国银监会正加快推出银行破产条例，意味着一旦有银行破产，储户的存款将有存款保险机构偿付。不少业内人士纷纷看好，认为是中国金融改革迈出的关键一环。

实际上，这充其量只有象征意义，是决策层对金融机构的“威吓”，防止越来越多的信贷资源用于扶持僵尸企业，并对央行形成逆向绑架。倘若银行机构果真遭遇危机，政府和央行仍不遗余力拯救。尤其工商、建设、农业等大型国有银行，岂能坐视其破产倒闭？所以，此项条例即使出台，针对的也是地方性银行，鉴于多重利益纠葛，实行起来效果也将大打折扣。

从本质来看，无论未来银行债务重组，还是（债务）货币化，均是银行转嫁危机的过程，央行充当最后贷款人情况不可避免，结果就是：货币购买力持续缩水，社会财富不断被稀释。

内生型增长模式，是一国经济保持健康发展源泉，在稳健货币政策、自由市场竞争驱动下，摆脱货币依赖的企业，才能通过技术革新和提高效率的方式来赚取利润，促成社会生产力和核心竞争力稳步提升，并节省社会资源损耗。

中国是通胀型经济体，严重依托投资和泡沫驱动。如果国企和银行摆脱债务的硬性约束，在追求利益和政绩支配下，必然产生投资和放贷冲动，当货币投放量超出经济增长潜力时，将进一步推高通胀，最终转化为人民币更大贬值压力。

这也是经济结构改革必要性根源所在。只有打破金融垄断格局，消除产能过剩、淘汰僵尸企业，拓展民企生存空间、中国经济才能重新焕发活力，告别粗放型发展模式的单一路径。另外，更在于大规模减税，并通过政府财政转移支出，来完善社会福利保障，同时最大力度降低房价，提高社会整体消费能力。否则，实体经济低迷环境仍无法得到缓解，即使银行债务和坏账得以消除，新增流动性仍将涌向房地产市场，进而推高泡沫和社会通胀。

总体来说，解决中国债务问题，是错综复杂的系统性工程，绝不是简单的银行债务转嫁。这既需要中央和地方政府调和，更需要两者共同利益让渡，将权力让位于市场。否则，解决了今天的债务，很可能换来明天更庞大的债务，将对实体经济发展形成重大利空。